作者：格隆匯·范清林

? 一、慢動作下跌

十二五是在中國人口紅利開始消退的大背景下開局的。十二五頭三年（2011年—2013年），中國經濟波瀾不驚，中國股市（A股以及港股）也淡出鳥了，但呆在港股市場的人應該都記得那幾年的一只大牛股：生產嬰幼兒奶粉的合生元（1112.HK）。在2011年中國放開“雙獨二胎”，2013年放開“單獨二胎”的刺激下，合生元走出一波三年上漲超過8倍的單邊牛市行情，并成為諸多基金在那幾年“蕭條”歲月的一抹難得的溫暖：

（合生元這邊風景獨好）

當然，合生元能有那么牛的表現，與管理層的專業、進取不無關系。合生元的管理層在業界是出了名的，投資圈對他們的概括，基本都是9個大字：“有想法、夠專業、超勤奮”，很多嬰幼兒奶粉業內的激進做法，比如“在線銷售”，都來自合生元的摸索創新——這其中也包 括了2015年對swisse的“親子領養”動作。

這個“親子領養”動作，給合生元帶來了看得見的好處，但今日的大跌，也恰恰是因為這個尷尬的“領養”。

今天下午3點，合生元股價突然大跌，開盤價為24.7，最低見20.6，創近半年的最低水平，收報價21.65，跌幅達12.7%，成交量1074.7萬股，涉及金額2.32億元。

人在江湖飄，哪有不挨刀的，偶爾跌也正常，洗洗更健康，但合生元這個大跌的詭異之處在于讓人有點摸不著頭腦：找遍市場信息，既沒有令人膽寒的做空報告，也沒有老板跑路的新聞，只有合生元在上午8點半就披露了一則公告：公司要投錢，擴大Swisse的銷售。

大家都有點懵逼：公告上午8點半就發出來了，但是股價是從下午三點才開始下跌。你市場慢半拍可以理解，但你慢了半天是幾個意思？

? 二、尷尬的“親子領養”：成也蕭何，敗也蕭何？

要說清楚這事的來龍去脈，我們得回到3年前的那場“親子領養”。

在2015年9月的時候，合生元去異國他鄉“領養”了一個孩子：收購澳洲保健品巨頭Swisse83%的股權，這公司主要做成人營養及護理用品，以拓展嬰幼兒奶粉以外的市場。下文的數據會顯示：這是一筆很劃算的買賣，領養的“孩子”非常爭氣，Swisse的產品在中國賣得很好，對合生元的營收與利潤都貢獻良多。

問題在于，這次“領養”，從一開始就存在一個巨大的瑕疵：這孩子，你領回去養沒問題，但養大了，一個叫PGT的人是有權把它領回去的。

在2015年合生元去澳洲“領養”Swisse之前的2013年，Swisse就與PGT簽訂了一個合作協議，約定PGT有權為Swisse的產品拓展全球市場（澳大利亞、新西蘭、北美和中國市場除外）。所以PGT算是幫助Swisse的一個銷售合作伙伴。

但是問題來了，PGT在與Swisse的簽訂的這個合作協議中，PGT還有一個選擇權，就是在未來，PGT有權在2020年把Swisse在中國的業務也收回來，或者不收回來。如果不收，Swisse需要支付給PGT一個特許權費用。

這意味著：PGT對Swisse的所有權是單向的，無可撼動的，到期了（2020年），只要樂意，隨時可以把孩子領回來。

于是真相大白：鬧半天，合生元一直在幫PGT養孩子啊！

更大的問題在于：合生元2015年收購Swisse的時候，并沒有披露這個與PGT的協議。

為何不披露？或許這其中有很多商業收購中的保密協議需要遵守，又或者剛領養Swisse這個孩子的時候，Swisse對合生元的營收、利潤影響都不大，公司覺得告不告訴投資者，無傷大雅。

但經過幾年的精心培育，這個叫Swisse的孩子早已今非昔比，他長大了，對合生元舉足輕重。

我們來看一下合生元在16年發布的財報。在收購Swisse之前，合生元的業務結構占比最大的是嬰幼兒配方奶粉，達69.7%，而成人營養及護理用品只有17.6%，到了16年的時候，整個業務結構都發生了變化，成人營養及護理用品高達41.2%，幾乎與嬰幼兒配方奶粉持平了（見下圖）。

而這個Swisse的加入，確實也給合生元帶來非常可觀的業績，在16年年報中，合生元的收入與毛利同比增長高達35%左右，而在15年的時候增長率只有2%。

凈利潤方面，16年合生元的凈利潤同比增長高達72%。

所以，Swisse這個孩子是相當爭氣的，不然合生元也不會這么努力的供養它。

? 三、完全受制于人的“親子爭奪”

我們回到今天上午八點半合生元發出的那則公告（見下圖）：

這個公告讀起來是不是很拗口？

拗口就對了，港股公司的公告都這德性：每個字你都認識，但讀完了，你就是不知所云。

我幫你簡單翻譯一下：

1、 因為Swisse確實是個好孩子，合生元董事會通過一項計劃，表示會繼續花重資去”撫養“它，要掏錢繼續做大Swisse這公司的銷售。但這個行為將導致“本集團在此期間內的銷售、行銷、分銷及其他運營成本大大幅增長”；

2、 2020年9月后，PGT有權要求收回Swisse在中國的業務，但需要補償給合生元一定“撫養費”；

3、 如果PGT不行使這個權力，也可以由合生元繼續運營，但后者需要向前者繳納保護費——“特許權使用費”。

很清楚，從披露的公告來看，雖然Swisse是個好孩子，合生元也愿意花重金去撫養它，但是這始終是別人家的孩子。無論合生元把Swisse做好還是做差，最大的受益者都是PGT，PGT幾乎旱澇保收。在這個”撫養權“爭奪上，合生元連爭奪的資格都沒有。合生元的尷尬和無奈在于：

1、 就算是養父，就算知道人家可能會有一天領走，這孩子還必須接著養，因為現在公司近半壁江山的營收都來自Swisse；

2、 最后極可能投入巨資，培育了一個優秀孩子，但卻為人作嫁衣裳。

合生元對這個協議一直遮遮掩掩，欲說還休，但市場慢慢搞明白了，立即就不答應：憑什么啊？這種替人養崽的活，要干你去干，我不陪了。

? 尾聲

但合生元沒得選擇。

在養還是不養的問題上，合生元今天披露的公告中已經明白回答了：它不但愿意繼續”撫養“，還要花重金去養。

但是，市場和投資者多半很難接受，畢竟，誰也受不了這個“2020年交出孩子”的魔咒一直壓在心頭。

所以，合生元未來需要做的，可能不是去繼續解釋這個公告與領養協議，而是怎么用合適的價格去一次性解除PGT對Swisse的所有權。

投行界有句名言：沒有什么是不能賣的，關鍵是價格。

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