龍頭掌控定價權，邊際產能限定定價區間。邊際現金成本定價后，單晶硅片的價格走勢理論上由即期需求在成本曲線上對應位置產能的現金成本決定。邊際成本定價特點在多晶硅、光伏玻璃等產品 上充分體現，但我們認為在單晶硅片上則略有不同。主要原因：

1）垂直一體化廠商擴張單晶硅片產能，壓縮第三方需求。比如隆基、晶科、晶澳等一體化廠商在 這兩年充分擴張了單晶爐，降低對外的單晶硅片采購需求，但一體化通常不會涉及多晶硅和玻璃環 節。這樣導致硅片成本曲線的扭曲，只要一體化廠商自有硅片產能現金成本不高于外購價格，廠商 就傾向于自己生產；甚至在考慮員工安置、政府關系、供應鏈、需求預期等因素后，即使小幅高于 也可能不會停產。

2）龍頭供應能力強，掌握定價權。為了充分攤薄設備折舊成本和發揮規模效應，龍頭廠商傾向于 滿產；根據我們的測算，截止 2020 年底隆基+中環在第三方市場的供給量約為 96GW（不包括隆 基自用）；而即使按照年化140GW的裝機需求， 1.1倍超配，第三方市場的實際需求也僅為99GW， 而供應量超過 120GW，這意味著在本輪行業性擴產結束后，僅隆基和中環的供給能力基本滿足第 三方市場需求，這樣在定價上也將加強寡頭的話語權，即“龍頭掌握定價權”。

3）邊際廠商限定定價區間。單晶硅片產品同質，龍頭雖然品質和穩定性有一定優勢，但“B2B” 屬性導致品牌溢價很小；從本輪多個新進入者擴產規模和實際運營成本來看，行業壁壘也不是太高；因此在供需過剩的情況下，雙寡頭定價過高會導致大量新進入者進入和停產產能復產，蠶食龍頭訂 單，即寡頭無法達成自由的“價格勾結”和形成“卡特爾”（cartel）。更為合理的情形是：二三 線廠商按邊際成本定價，龍頭在此基礎上，小幅上浮實現 0.1-0.2 元/片，這部分溢價來源于龍頭價 格掌控力、高品質和高穩定性等，此外隆基拿到日本信越的摻鎵專利后，公布的摻鎵（光衰更低） 和摻硼片同價也助推了溢價的形成。

總的來說，2019 年底，主流 M2 尺寸硅片的含稅價格為 3.06 元/片，對應隆基的毛利率接近 40%， 單片毛利約為 1.03 元，單片凈利高達 0.81 元。本輪硅片擴產結束后，我們預期 2020 年底龍頭 G1 尺寸硅片（158.75mm 方片）的含稅價格約為 2.4 元/片，對應隆基的毛利率約為 20%，單片毛利 約為 0.42 元，單片凈利約為 0.25 元。后續隨著需求恢復，供給擴張放緩，供需逐步改善，毛利率 或能修復至 25%左右。