在滬港兩地上市的綠色動力，頻頻資本騰挪，募資擴張。

4月10日，綠色動力公告披露，延期回復非公開發行股票反饋意見。這源于2019年10月的一起非公開發行A股股票預案。彼時，綠色動力擬通過非公開發行A股股份融資23.9億元用于垃圾焚燒項目、償還銀行貸款。

綠色動力證券部人士向記者表示，2014年，公司運營的項目7個，到2019年超過20個，期間規模翻了差不多兩三倍。

然而，在項目數量激增的同時，綠色動力的經營活動現金流常年為負。光大金控資產管理有限公司投資管理部高管張華（化名）告訴記者，“垃圾焚燒發電是重資產行業，擴張是靠投資來驅動的。”

資本助力

綠色動力前身成立于2000年，最早由鄭維先、鄭道斌兄弟創立。2005年，北京市國有資產經營有限責任公司（以下簡稱“北京國資公司”）入股，對綠色動力增資3000萬元，取得后者61.16%股權，成為其控股股東。

目前，綠色動力主要以BOT（建設-經營-轉讓）等特許經營的方式，從事生活垃圾焚燒發電廠的投資、建設、運營等業務。

BOT的具體操作流程為，政府部門通過招標等方式選擇服務商，公司在拿到項目后，與當地政府簽訂特許經營協議，成立項目公司籌集資金、建設及運營垃圾焚燒發電廠。特許經營期通常為25至30年，期滿后垃圾焚燒發電移交給政府；期間，公司向政府收取垃圾處理費，向電網公司出售焚燒垃圾產生的電力。

近年來，在財稅政策鼓勵下，垃圾焚燒發電行業高速發展。2008年國內生活垃圾焚燒廠尚不足百座，但到了2019年4月，在運行的垃圾焚燒廠已突破400座。業內人士表示，2015年之后，是垃圾焚燒行業發展的高峰期。有分析稱，到2023年前后，國內縣一級的地方，基本都會有垃圾焚燒廠。

在此期間，綠色動力迎來大發展。2014~2019年，其營收由4億元增至逾17億元；凈利由0.46億元增至逾4億元。該公司證券部人士向記者表示，2014年，綠色動力運營的項目只有7個，到2019年超過了20個，這期間公司的規模翻了差不多兩三倍。

在此背景下，綠色動力頻頻圈地拿項目，離不開資本的助力。

從2005年開始，一位出身于湖北財政系統的財務人士喬德衛，開始進入綠色動力，歷任財務總監、代總經理、總經理和董事等職務。2012年，時任北京國資公司總裁的直軍成為綠色動力非執行董事。直軍同樣有著資深財務背景，其目前擔任綠色動力董事長。

喬德衛曾多次表示，資本是企業的血液，是企業進行生產經營活動的必要條件，沒有足夠的資金源，企業的生存和發展就沒有保障。特別是資金密集型的垃圾焚燒發電行業，資本支持是首要解決的問題。

2014年，綠色動力赴港上市，募資5.58億元用于旗下3個生活垃圾焚燒發電項目建設。2018年綠色動力在A股上市，募資3.82億元用于3個相關項目建設等。為此，綠色動力成為垃圾焚燒領域首家A/H股上市企業。

目前，綠色動力股本結構為：總股本11.61億股，其中A股7.57億股，H股4.04億股。北京國資公司共計持有A/H股份5.26億股，其中的5.01億股A股股份，尚為限售股，將于2021年6月解禁。

高增長隱憂

在資本助推之下，3月末，綠色動力年報傳來喜訊。

財報數據顯示，2019年，綠色動力實現營收17.52億元，同比增長53.71%；實現凈利潤4.17億元，同比增長14%。

2019年，綠色動力先后有15個項目開工，創歷史新高。截至2019年底，綠色動力有運營項目22個，在建8個，籌建14個，業務覆蓋20個省（市）。

與此同時，綠色動力的資產也快速膨脹，由2013~2014年的30億~40億元的規模，增長至2019年的逾130億元。

不過，與高速增長相伴的還有不斷壘高的債務。

2013~2015年，綠色動力債務規模處在20億元~30億元之間；2015年后，其債務快速增長，在2019年達到101億元。期間，綠色動力的負債率也逐步抬升，由60%的水平，升高至74%左右，同樣創出歷史新高。

不過，綠色動力方面向記者表示，“公司在建項目一般在開工前，即已落實融資方案。”

張華告訴記者，垃圾焚燒發電是個重資產行業，擴張是靠投資來驅動的，這是個大背景。行業內公司的收入大體是兩塊，一部分是運營性的收入，也就是垃圾處理費和上網電費，這與負債沒關系；另一部分是建設性的工程收入，是由負債驅動的。

在綠色動力債務的具體構成上，其流動負債占比近年不斷升高。以2019年為例，流動負債占總負債的46%，高出2018年近10%；2019年流動負債中，短期借款達24.33億元，較2018年的8.54億元劇增超15億元。

債務規模增加和結構變化，也使財務成本不斷上升。2019年，綠色動力財務費用為3.28億元，同比大漲57%；其中利息費用高達3.31億元，與凈利之比為79%。對此，綠色動力方面表示，主要是因項目建設需要，向北京國資公司及銀行借款增加所致。

值得注意的還有綠色動力的對外擔保情況。2019年年報中，“或有負債”專項顯示，目前綠色動力對外擔保總額約為47億元，占凈資產的143%。張華表示，如果被擔保公司還不上貸款，（對外擔保）就會成為上市公司的實際負債。

對此，綠色動力方面向記者表示，被擔保對象是其下屬垃圾焚燒發電項目公司，貸款均用于項目建設，項目投產后即貢獻營收和現金流入。綠色動力也會依據擔保合同，承擔相應責任。

現金流趨緊

由于垃圾焚燒發電是資金密集型行業。項目所需前期投入大，建設資金一般按30%的資本金、70%的銀行貸款來籌集。綠色動力在2019年財報中表示，一個日處理能力1000噸的垃圾焚燒發電廠，一般需要投入資金4億~6億元。同時，垃圾焚燒發電項目的投資回收周期較長，一般在8~12年。

高增長、高負債的發展路徑，導致綠色動力現金流承壓。

對于企業而言，現金流像是一條彈繩，拉力越大，張力就越大，斷裂風險也越大。綠色動力現金流的一端，是現金需求巨大的在建項目；另一端，是缺乏造血能力的主營業務，以及不斷被消耗的融資空間。

由于垃圾焚燒行業重資產、長回收周期的特點，疊加綠色動力拓展力度不減，處于擴張期。2013年以來，綠色動力投資活動現金流出逐年增加，7年間流出近53億元。僅2019年就流出近23億元，其中20億元用于海寧、惠州等多地的項目建設，2.6億元用于收購項目及相關標的公司。

在投資現金大筆流出的同時，綠色動力經營活動現金流常年為負，2013~2019年共計流出約10億元。對此，綠色動力方面向記者表示，其經營活動現金流為負，主要是由于BOT項目會計科目分類所致。

除此之外，綠色動力還出現了回款不暢。由于新投運的汕頭、佳木斯等項目，及部分項目公司的垃圾處理費、電費，結算周期延長，2019年，綠色動力應收賬款增至4.53億元，同比幾近翻倍，且已計提2500萬元壞賬準備。

投資和經營的現金流出，只能依靠籌資來平衡。近7年間，綠色動力通過A/H股上市、金融機構和北京國資公司借款等，以多種籌資方式籌集現金逾64億元。不過，這也帶來了債務和財務成本的攀升，并反過來繼續吞噬現金。

隨著現金流“兩端”的拉力漸增，公司流動性也趨緊。

2019年末，綠色動力賬面貨幣資金4.32億元，較上年減少2.79億元，為2013年以來的新低。凈流動負債逾30億元，反映償債能力的流動比率、速動比率連續三年下降，現金到期債務比也多年為負。

另外，綠色動力從北京國資公司申請約23億元短期借款中，已有7.1億元于2019年12月到期后未能歸還，而展期6個月。

綠色動力方面表示，雖然存在一定流動性風險，不過通過可用的銀行授信額度（51億元），和北京國資公司提供的貸款剩余額度（10億元），以及新投運項目的穩定現金流入，將能夠獲取足夠的營運資金，實現持續經營。

目前，綠色動力正在籌劃非公開發行A股股份融資事宜，擬募資23.9億元。其中，北京國資公司擬認購比例不低于發行數量的40%。記者注意到，此次募集資金除用于垃圾焚燒項目建設外，還將會有5.4億元用于償還銀行貸款。

綠色動力方面向記者表示，此次再融資是為了降低資產負債率，減少財務費用，增強抗風險能力。且無論順利與否，都不影響在建項目建設和公司正常經營。